国际清算银行的警钟敲错了吗？

我钦佩国际清算银行(BIS)。指责它的所有者——世界上几家主要央行——无能，是需要勇气的。但BIS这样做了，最近一次是在它最新的年度报告中。人们很容易将此视为末日预言家的胡言乱语，但这样做是错误的。不论你是否赞同BIS停留在上世纪30年代之前的宏观经济政策思维，反正它提出了几个大问题。反对意见有其好处。
我们可以将BIS的分析分为三部分：危机的原因是什么；我们在多大程度上走出了危机；以及我们应当怎么做。
关于第一部分，BIS持的是“金融周期”视角。它的分析可溯源至19、20世纪之交瑞典著名经济学家克努特•维克塞尔(Knut Wicksell)的著述。核心观点是如果利率过低，可能将引发由信贷扩张和资产价格升高所推动的繁荣。一个关键（而且正确）的隐含因素是，信贷和货币是内生的：即它们是由经济所创造的。当金融周期从繁荣走向低谷时，危机爆发。接下来是野村综合研究所(Nomura Research Institute)的辜朝明(Richard Koo)所描述的“资产负债表衰退”——痛苦的去杠杆化和长期的疲弱增长。BIS认为，此类周期“平均通常持续15至20年。”该表扬的要表扬：早在2007年高收入国家危机来袭之前，BIS就曾发出过这样的警告。
关于第二部分，BIS提到，增长在过去一年提速，发达经济体势头增加，新兴经济体势头减弱。然而，受危机影响国家的复苏缓慢而疲弱。虽然全球增速与本世纪头十年的增速差距不大，但国内生产总值(GDP)仍然低于原先的趋势水平。与此同时，总体负债仍在上升。正如我们被提醒的那样，危机投下了一道长长的阴影。
此外，央行政策对金融市场产生了巨大影响，引发“追逐收益率”之风，风险定价消失，市场波动率暴跌。这种状况还是在资产负债表仍然捉襟见肘的情况下出现的。与此同时，多个新兴经济体出现信贷过度扩张。BIS尤其担心新兴经济体中新的弱点来源，如非金融企业海外借款。BIS挖苦地总结道：“很难不对市场行情高涨和经济基本面发展之间的脱节感到困惑。”（见图表）
对于第三点——应该怎么做，BIS成了《旧约》里的先知：它要求立即紧缩。对于遭受金融危机的国家，BIS建议修复资产负债表，实施结构性改革——放松监管，提高劳动力市场灵活性，“削减臃肿的公共领域”。它要求实施财政紧缩。但与英国财相乔治•奥斯本(George Osborne)等人不同，BIS还希望撤出货币刺激，并强调“退出刺激措施太晚、太循序渐进”的风险。BIS虽然强调了大量的累积债务，但淡化了通缩的风险和成本。就连德国央行(Bundesbank)行长延斯•魏德曼(Jens Weidmann)也不会这样做。比德国央行还要鹰派，确实不同寻常。与此同时，对于经历金融繁荣的国家（报告里指巴西、中国和土耳其），它建议先发制人地实施货币紧缩，采取宏观审慎的抑制措施。
对我来说，报告集明智、愚蠢和值得怀疑于一身。
先从值得怀疑说起。BIS正确地强调了信贷驱动繁荣的巨大成本，但它忽略了政策制定者允许这种繁荣出现的背景。它尤其忽略了全球储蓄过剩的证据，其表现为危机前实际长期利率较低，以及资本从投资机遇较好的国家向投资机遇不佳国家的巨额净流出。同样，它还忽略了收入分配和企业储蓄投资倾向发生不利变化的影响。
BIS再次坚称，经济产出低于趋势水平是不可避免的。毫无疑问，大多数危机都造成了巨大的长期损失。但美国到20世纪50年代已经完全从史上最大危机——大萧条(Great Depression)中恢复（见图表），大萧条也令美国人均GDP较1929年前趋势水平出现了巨大落差。这难道不是因为（与懦弱的当下不同）美国之后经历了史上最大的财政刺激——二战吗？我可以想象，如果在当时，BIS也会警告世人提防这样不负责任的财政政策。
再说到明智的一面。第一，BIS正确地补充了对信贷繁荣的警告。信贷繁荣的欢愉是短暂的，但后果是痛苦的。对于无法轻易以本币借款或是没能持有高额外汇储备的国家，尤其如此。确实需要采取先发制人的行动。第二，BIS正确地强调了危机后加速确认坏账、重建借款方和中介方资产负债表的理由。这一去杠杆过程几乎总是太过迟缓。阿蒂夫•米安(Atif Mian)和阿米尔•苏菲(Amir Sufi)两位教授在重要著作《债务屋》(House of Debt)中对此论述颇多。但不幸的是，执行去杠杆过程的政治难度很高。
最后考虑愚蠢的一面。面对金融危机，如何在财政对策和货币对策之间找到合适的平衡？这方面需要一场大辩论。
我认为我们过度依赖货币政策，BIS也正确指出了货币政策蕴含的诸多风险。但认为面对着由资产负债表杠杆过高引发的危机，最佳对策是撤回对需求的支持，乃至直接进入通缩，这种观点似乎太奇怪了。那将不可避免地导致实际负债更快地增长和更大规模的破产浪潮，致使经济走弱，负债进一步攀升。不论BIS（以及其他许多人）怎么想，放弃前凯恩斯主义(pre-Keynesian)共识的理由是强大的。BIS有权发出警告，各央行也应当客气地聆听。但对于BIS建议的很大一部分，央行必须摈弃。
译者/徐天辰