在国际货币基金组织(IMF)最近公布的《世界经济展望》(World Economic Outlook)报告中，有一章关于全球实际利率的分析令人关注。以下就是那一章的最重大发现。
首先，全球化促使金融一体化。以前，不同国家的实际利率存在很大差距。现在已不是这样，因为如今各地的利率都对共同的影响因素做出反应。
其次，自上世纪80年代以来，经通胀调整后的实际利率已下降了很多。10年利率接近于零，短期利率则为负值。但预期实际股本回报率（通过股息率和预期股息增长率估算得出）的下降幅度不如实际利率（见图表）。
应如何理解这些变化呢？金融资产的实际回报取决于多个不同因素：人们想要储蓄多少、投资多少？储蓄者更愿意持有何种资产？以及货币政策发生了何种变化？这几个因素并非相互孤立。最重要的是，各国央行肩负着达到某一通胀目标的使命，它们必须通过改变货币政策来回应需求变化。
IMF认为，上世纪80年代到90年代初，货币政策的改变是对实际利率影响最大的因素。上世纪90年代末，财政紧缩成为压低实际利率的主要因素。另一个重要因素，是投资品价格相对消费品价格不断降低。信息技术价格相对下降意味着，眼下情况仍然如此。
但自从上世纪90年代末以来，情况发生了很大变化。在新兴经济体，储蓄率上升，主要是因为收入在增加。投资者开始青睐所谓安全资产。最重要的是，近来的金融危机导致在受到冲击的经济体中，投资显著减少、私人储蓄大幅增加。
IMF提出，通胀风险降低没有起到助力长期利率降低的作用，因为“期限利差”——指短期利率与长期利率之间的差值——并未下降。更重要的是国民储蓄与投资变化的影响。在全球范围来看，储蓄必然等于投资。所以，我们观察到的全球储蓄率，根本无法告诉我们“储蓄过剩”是否一直在升高。此处“储蓄过剩”是指超出意愿投资额的那部分意愿储蓄。唯有价格——实际利率——的变化能揭示这一点。
引人注意的是，上世纪90年代中，10年期实际利率为4%，到本世纪头十年（危机之前）降至2%，再后来降至接近零。10年期实际利率陡然下跌背后至少有两个因素在起作用。高收入经济体投资一路下滑，但新兴经济体——尤其是中国——投资却大举升高；不过，新兴经济体储蓄率增幅甚至比投资率增幅还要高。结果，这些经济体成了资本净出口大国。
新兴国家也将大部分资本输出国有化了。于是，它们的政府倾向于购买“安全”资产，尤其是作为外汇储备。这有助于解释投资组合为何向高评级债券倾斜。
简言之，情况是意愿实际储蓄与意愿实际投资之间的差额发生变化，导致实际利率大幅下降。另外两个因素是，投资组合偏好发生变化、向安全资产倾斜，以及2000年前股票泡沫的破灭。在高收入国家，收入分配向资本方和高薪员工倾斜，也弱化了需求。于是各中央银行推出了激进的货币政策。这推动了信贷大膨胀，信贷大膨胀通常看来与房价猛涨脱不开干系。信贷和房价在危机中都崩溃了。正如劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)所指出那样，令人担忧的是，高收入经济体似乎无法在不制造极端信贷动荡的前提下，推动需求强劲增长。
这种情况并不是短期内的。“长期增长停滞”(secular stagnation)看上去是个贴切的论断。IMF赞同实际利率可能在长期内维持低位的观点。如果各国政府坚持按计划实行紧缩的财政政策，则看来注定会出现这种局面。如果中国投资率大幅下降，那么全球实际利率可能需要进一步下降。在通胀如此低的情况下，这很难办到。
靠什么才能扭转这一局面？一个显而易见的可能药方，是相对较高的预期股本收益率驱动高收入国家的投资猛增。这里有三重障碍。一是首席执行官没有动力为长期而投资；另一个是投资品的价格一直在降低；最后一个是，当未来不确定、经济又低迷时，企业出于理性考虑，愿意观望而不愿投资。
第二个可能药方，是新兴经济体储蓄率大幅下降。但这似乎不可能实现，至少油价不暴跌的话就不太可能实现。那就只剩下一个选择，即高收入国家维持财政赤字，最好投资于基础设施。与房地产相联系的信贷繁荣则是一个糟糕得多的选择。通过再分配向花钱者倾斜看上去不可思议。
如果实际利率确实长期维持在低水平，那么债权人未来会觉得日子不好过。但管理后危机时代的公共财政，应当会比歇斯底里者认为的容易得多。如此世界一个真正的大问题，是常规的通胀目标定得可能太低了，因为没有给实际利率在必要时降至负值留下足够大的空间。
不过，当前的紧迫问题是，我们应如何产生支撑潜在全球供应所离不开的需求？不能以合理方式满足这一要求是过去引发危机的一个主要因素。这一要求继续得不到满足将阻碍复苏，更严重者，将引发又一轮金融与经济动荡。不要臆想这些挑战不久后就会消失，它们看来就像一种半永久性的病症。
译者/邢嵬